In den letzten Tagen ist viel öffentliche Kritik an den Bankern, dem Finanzsystem, seinen Rahmenbedingungen und den dahinterliegenden Grundannahmen der Finanzwissenschaft laut geworden – oft als fundamentale Marktkritik gehalten. Der „Glaube daran, dass der Markt immer recht hat“, oder „allmächtig ist“, sei nun endgültig dahin. Das sind verallgemeinernde, zielgruppenorientierte Übertreibungen, gewiss. Aber sie kommen nicht von ungefähr. Ein Ausgangspunkt ist eine Theorie der Finanzmärkte, die seit den 70er-Jahren die Grundlage für viele Forschungs- und Regulierungsansätze, aber auch für Risikomanagement und Investmentstrategien bildet – die „Hypothese der effizienten Märkte“. Wie bei jeder Finanzkrise, so kommt sie auch jetzt wieder unter Druck.

Märkte sind, dieser Theorie nach, effizient, wenn die Eintrittskosten niedrig, die Teilnehmer zahlreich und sämtliche verfügbaren Informationen allgemein zugänglich sind, und daher sofort Eingang in die Preisbildung finden. Große Wertpapierbörsen sind demnach effizient. Auf solchen Märkten komme es immer zu „richtigen“ Preisen – die aus heutiger Sicht den künftigen Erlös etwa aus einer Aktie korrekt wiedergeben.

Warum das so ist, erklärt sich aus einem Axiom, das der Hypothese der effizienten Märkte zugrunde liegt: dem der „rationalen Erwartungen“. Es geht davon aus, dass die Marktteilnehmer auf Basis der vorhandenen Informationen rationale Annahmen über den künftigen Wert etwa eines börsenotierten Unternehmens treffen. Manche werden dabei zu tief ansetzen, andere zu hoch. Aber der Schnitt aus all diesen Einzeleinschätzungen (und damit der Preis, der daraus resultiert) stimmt dann doch. Vereinfacht ausgedrückt: Der Einzelne kann und wird irren – aber der Markt (verstanden als die Summe aller Teilnehmer) hat immer recht.

Daraus ergeben sich einige wesentliche Folgerungen: Stimmt diese Theorie, dann kann man aus den bisherigen Kursbewegungen nichts über die künftigen lernen – so wie man nicht im Rückspiegel erfahren kann, wie die Straße weitergeht. Denn neue Preise bilden sich nur durch neue Informationen. Und welche Information morgen kommt, kann man heute nicht wissen (und wüsste man es, wäre sie bereits im aktuellen Kurs enthalten, würde also morgen keine Neubewertung auslösen). Daraus folgt aber auch, dass in der Regel niemand mehr weiß als der Markt und daher auch nicht systematisch den Markt schlagen kann. Mit Glück und Zufall natürlich schon, aber nicht mit System.

Diese Hypothese ist ein mächtiger Ausgangspunkt für die Erforschung von Kapitalmärkten, hat aber in der Praxis vielfach weniger Resonanz, und ist auch unter Marktwirtschaftlern heftig umstritten. Aber die provokante Modellannahme eines Marktes, auf dem die Summe verschiedener, aber rationaler Einzeleinschätzungen stets zum richtigen Preis führt, macht die an der Universität Chicago entwickelte Theorie für viele zum Feindbild und zum pars pro toto einer vermeintlichen „marktfundamentalistischen Ideologie“. Dabei ist die Sache nicht so einfach, wie es manche Gegner (mitunter auch manche Verfechter) darstellen. Denn die Hypothese sagt keinesfalls, dass Märkte immer recht haben. Sie tun das nur dann, wenn sie effizient sind. Und das sind sie nur bei den richtigen Rahmenbedingungen. Daher kommt der Frage guter Institutionen und Regulatorien große Bedeutung zu.

Mangelhaft ist die Praxis, nicht die Lehre

Muss sich nun die Wissenschaft in Zeiten, in denen die Berechenbarkeit von Börsewerten nahezu unmöglich und irrationales Panikverhalten der Anleger die Norm zu sein scheint, von ihren Effizienz-Paradigmen verabschieden? Nein, meinen etwa die renommierten Wiener Finanzwissenschaftler Josef Zechner und Engelbert Dockner. „Als mittel- und langfristiger Schnitt“, so Dockner im Gespräch mit der „Presse“, „ist die Effizienzmarkt-Hypothese eine sehr zutreffende Annahme. Was wir aber jetzt beobachten, ist, dass über Herdeneffekte viel Psychologie im Spiel ist – das ist kein Widerspruch. In einer turbulenten Phase agieren die Akteure eben nach anderen Kriterien.“ Zudem werde die Theorie immer komplexer. Zechner nennt etwa die Arbeiten, die untersuchen, ob es nicht auch „rationale Spekulationsblasen“ geben kann.

Zechner wie Dockner sehen aber durchaus noch Arbeitsbedarf für die Theoretiker: So sei noch zu wenig eingearbeitet, wie sich gesetzliche Rahmenbedingungen auf Kaufentscheidungen auswirken. Zechner: „Es gibt für institutionelle Investoren Berichtspflichten und Bilanzierungsregeln, die Käufe oder Verkäufe auslösen. Wenn, wie in Amerika, 80 Prozent des Marktes von solchen Investoren bestimmt wird, können diese Regeln durchaus zu Preisbildungen führen, die aber wenig mit künftigen Erwartungen zu tun haben.“ Auch die Wirkung anderer Anreizsysteme sei noch wenig berücksichtigt, etwa der beschränkten Haftung für Aktionäre von Banken.

Beide Ökonomen sehen die Fehler, die zur Finanzkrise geführt haben, nicht in den theoretischen Grundannahmen. Man habe gedacht, mit den neuen Möglichkeiten die Risken der Hypothekarkredite weltweit breit streuen zu können, aber dann hätten die großen Finanzhäuser viel zu viel dieser Risken bei sich behalten. Sie hätten dann die Korrelationen der einzelnen Wertpapierkategorien unterschätzt – also geglaubt, eine viel größere Risikostreuung in ihren Portfolios zu haben, als sie tatsächlich hatten.

Weniger die Theorie als die Praxis müsse sich daher ändern: Die Banken müssten zu völliger Transparenz verpflichtet werden, verschärfte Eigenkapitalvorschriften könnten verhindern, dass Investmentmodelle, deren Risiko zu komplex für eine zutreffende Bewertung sei, existenzbedrohend werden. Außerdem müsste es in Europa eine dem integrierten Finanzmarkt gemäße europäische Bankenaufsicht und gemeinsame Spielregeln geben – etwa dafür, von wem staatliche Hilfe für grenzüberschreitende Banken wie die UniCredit aufzubieten ist.

„Wie bei einer Massenkarambolage“

Dass es solche Regulatorien noch nicht gibt, und dass bestehende Regeln in der Vergangenheit gelockert wurden, sehen die beiden Wissenschaftler nicht als Ausfluss marktwirtschaftlicher Theorien, sondern als Ergebnis der Lobbyingarbeit einzelner Banker. Dockner: „Jeder echte Vertreter eines freien Kapitalmarkts wird eine strenge Bankenaufsicht fordern.“ Die Notwendigkeit der Regulierung ergebe sich aus den Charakteristika des Bankgeschäfts – zum Beispiel aus der Asymmetrie des Informationszugangs von Kunde und Institut. Die Finanzkrise zum Anlass einer fundamentalen Marktwirtschaftskritik zu nehmen, lehnt auch Zechner ab: „Wenn auf der Südautobahn eine Massenkarambolage passiert, ruft ja auch niemand nach der Abschaffung des Individualverkehrs.“

Dass die Auseinandersetzung innerhalb der Wissenschaft tatsächlich nicht um mehr oder weniger Markt geht, zeigt auch Robert Shiller. Der Yale-Ökonom, Autor des Bestsellers „Irrational Exuberance“, ist einer der Galionsfiguren der „Behavioural Finance“ – jener Schule, die am frontalsten die Paradigmen der Effizienzmarktler angreift. Shiller hat in einem Interview Anfang September zwar erklärt, dass er diese Hypothese nun für endgültig tot hält. Aber er hat keinen Zweifel gelassen, worum es ihm mit seiner eigenen Theorie geht: „Wir wollen funktionierende Märkte. Und das ist eine meiner Missionen: Ich bin für die Expansion der Märkte.“