Wer ist schuld an den niedrigen Zinsen?

The euro sculpture is seen outside the head quarters of the European Central Bank in Frankfurt
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Ökonom Olaf Schlotmann geht der Frage nach, wer für niedrige Zinsen verantwortlich ist: Zentralbanken, Sparflut oder säkulare Stagnation?

Unserem heutigen Papiergeldsystem unterstellen Anhänger der österreichischen Schule einen generellen Inflationsbias. Die von der Niedrigzinspolitik und der ausufernden Geldschöpfung der Zentralbanken befeuerten Kreditzyklen führten zu unnötigen Konjunkturschwankungen und enteigneten die Sparer, da der Kredit- und Geldschöpfung des Bankensektors keine realen Ersparnisse oder Ressourcen gegenüber stünden. Summers (2013) dagegen argumentierte jüngst, dass bei direktem Austausch von Realkapitalien im aktuellen Umfeld einer Wachstumsschwäche der natürliche Zins in den Industrieländern negativ wäre. Auch ein von den Zentralbanken auf Null gesenkter Nominalzins sei immer noch eine zu starke Bremse für den bislang schwachen Nachkrisenaufschwung. Es drohe eine säkulare Stagnation. Was sind Argumente und wer hat eher Recht?

Die österreichische Schule

Böhm Bawerk hatte in seiner Theorie des Kapitals (1900) postuliert, es komme für die Zinshöhe in einem Land nicht drauf an, dass es „viele Münzen und Geldzeichen besitzt, sondern dass es an echten volkswirtschaftlichen Kapitalien, an aufgespeicherten Produkten reich ist, die zu einer produktiven Investition oder Verleihen bereit sind."
Durch Produktionsumwege (Investitionen) können mehr oder bessere Konsumgüter in der Zukunft produziert werden. Die eingesetzten Produktionsfaktoren müssen allerdings während der Produktionsphase mithilfe eines existierenden Vorrates von Konsumgütern in Form eines Subsistenzfonds entlohnt werden. Die Funktion des Zinses liegt darin, den Bereitsteller von Subsistenzgütern für den eigenen Konsumverzicht zu entlohnen.
Böhm-Bawerks neoklassische Zins- und Kapitaltheorie beschreibt eine „wachsende" Robinson Wirtschaft mit knappen Ressourcen. Robinson kann durch den Bau von Werkzeugen nur dann einen Produktionsumweg zur besseren zukünftigen Deckung seines Nahrungsmittelbedarfs einschlagen, wenn er zuvor ausreichend Nahrung für die Überbrückung der Investitionsphase gespart hat. Ohne ex ante Ersparnis keine Investitionsmöglichkeit für Robinson, denn ohne Subsistenzfonds aus gesparten Konsumgütern würde er das reichlichere Ergebnis seines Produktionsumweges nicht erleben.

Hayek, Schumpeter und Keynes

Heute leben wir in einer modernen Kreditökonomie, in der sich Angebot und Nachfrage nach Ersparnis nicht in natura, sondern in Geldform begegnen. Es ist bis heute kein (Markt)mechanismus bekannt, der den inflationsneutralen Zins mit einem Auktionsverfahren fixieren könnte. Dieser entspräche jenem natürlichen Zins, der sich bilden würde, wenn sich Angebot und Nachfrage an Ersparnissen wie in der neoklassischen Modelwelt unmittelbar begegneten und Banken nicht durch Monetisierung von Kreditaktiva die Geldmenge ändern könnten, so Hayek (1929). Loanable Funds in Form eines ex ante Subsistenzfonds gibt es in einer Geldwirtschaft mit einem entwickelten Bankensystem nicht, das ist die Keynessche Kritik (1937) an der Idee von Ohlin:
 „Professor Ohlin seems to be suggesting that the supply of liquid finance is forthcoming from those individuals who have the intention to save at some future date. But if so how do they do it? [...] The ex ante saver has no cash but it is cash which the ex ante investor requires. On the contrary, the finance required during the interregnum between the intention to invest and its achievements is mainly supplied by specialists, in particular by banks, which organize and manage a revolving fund of liquid finance."

Schumpeter (1912) spitzt die überkommenen Theorie seines akademischen Lehrers Böhm-Bawerk in seiner Theorie der wirtschaftlichen Entwicklung auf die Frage zu, ob das Produktionspotential der Gesellschaft die Bankenkreditnachfrage von Unternehmern zu konstanten Preisen bedienen kann, oder ob es zu einer temporären Kreditinflation kommt, bevor die Durchsetzung neuer Kombinationen den volkswirtschaftlichen Güterstrom hinreichend vergrößert und sich die Volkswirtschaft durch technischen Fortschritt weiterentwickelt und die Preise wieder fallen. Darauf zielt letztlich auch Hayek ab, wenn er betont, dass die zeitweilig durch expansives Bankenkreditwachstum und damit verbundenen steigenden Preisen hervorgerufenen Konjunkturschwankungen unvermeidbare Opportunitätskosten einer prosperierenden, durch technischen Fortschritt wachsenden Gesellschaft sind.

Sorge vor einer säkularen Stagnation

Hatte die österreichische Schule immer die Sorge gehabt, dass die perverse Elastizität unseres Kreditgeldes, gepaart mit zentralbankgemachten und notorisch zu niedrigen Zinssätzen in die Inflation führt, ist es nach Meinung von Summers und Krugman (2013) jetzt genau dieses Geldsystem, das zur Wachstumsschwäche führt. So gab es in den zuletzt in den USA zu beobachtenden Boomphasen trotz stark expansiver Kreditvergabe und aus heutiger Sicht konsistent zu niedriger Notenbankenzinsen überhaupt keinen inflatorischen Prozess. Heutige Kreditökonomien scheinen erst eine Blase zu brauchen, um überhaupt die Schwelle zur Vollbeschäftigung zu erreichen, während die aktuelle Situation von einem blutleeren Aufschwung mit Investitionsschwäche und konjunktureller Arbeitslosigkeit gekennzeichnet ist.

Säkulare Stagnation sei die Perspektive und der natürliche Zins (Realzins) wäre bei direktem Austausch von Realkapitalien in diesem Umfeld negativ, so vermuten Summers und Krugman. Selbst ein Nominalzins von Null sei augenblicklich in unserer Geldwirtschaft immer noch ein "chronic and systemic inhibitor of economic activity, holding our economies back, below their potential."
Summers Warnung ist auch ein Echo der General Theory von Keynes (1936), in der dieser vor chronisch zu hohen Zinssätzen warnte, die über Jahre eine Hürde setzen würden, an der die Investitionstätigkeit zum Stillstand käme - völlig unabhängig von der Situation am Arbeitsmarkt. Ist Summers Warnung berechtigt?

Gesamtschau entscheidend

Zentralbanken, Sparflut oder säkulare Stagnation, für die Gesellschaft ist die Gesamtschau entscheidend!
Während sich Robinson reich spart durch das reichlichere Ergebnis eingeschlagener Produktionsumwege, investieren sich unsere modernen Volkswirtschaften immer dann reich, wenn Unternehmen entsprechende Absatzerwartungen haben und durch Investitionen ihre Produktionskapazität der erwarteten Nachfrage anpassen wollen. Gesamtwirtschaftlich führt im Gegensatz zur Robinson Wirtschaft hier der Versuch, mehr zu sparen direkt zu einer Einkommensreduzierung und weniger Investitionen in der Gesellschaft. Mit der Absicht mehr zu sparen, sind verringerte Konsumausgaben verbunden, die die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und damit die Auslastung der Produktionskapazitäten reduzieren. Insgesamt kann unsere Gesellschaft eben nicht mehr verdienen, als gleichzeitig ausgeben wird.

Neben gesamtwirtschaftlicher Nachfrage spielen für Investitionen aber auch Zinsen eine Rolle. Heute wird gerne von historisch niedrigen Zinsen gesprochen, was als Indiz für eine leichte Geldpolitik gedeutet wird. Immer noch gilt aber die uralte Wicksellsche Wahrheit, wonach es unsinnig ist, auf das absolute Zinsniveau zu starren. In diesem Sinne mahnte auch FED Chef Bernanke im März 2013; voreilige Zinserhöhungen würden die Konjunkturerholung wieder abwürgen und die Phase langfristig niedriger Zinsen in den Industrieländern sogar noch verlängern. Die Märkte erwarteten eine nur sehr langsame konjunkturelle Erholung und haben vor allem die Wachstumserwartungen für die nächsten Jahre deutlich nach unten revidiert. Die niedrigen Zinsen der Zentralbanken in den größten Industrieländern sorgten dafür, dass die Wirtschaft überhaupt erst wieder eine Chance habe, sich in Richtung mehr Wachstum zu entwickeln und damit auch die Renditen auf Realkapital zu verbessern.

In einer sich ständig ändernden Welt ist der natürliche Zins eben keine Naturkonstante und beobachtbare langfristige Zinsen/Renditen auf Realkapital immer nur Daten zu einem historischen Zeitpunkt. „Ökomonometrisch ererbte historische Durchschnittszinshöhen" sind in der aktuellen Nachkrise für die Unternehmen offenbar eine zu hohe Hürde. Eine aus der Disinflation ererbte Konstellation, bei der der Nominalzins das nominale BIP Wachstum deutlich übersteigt, macht zudem jeden Versuch zunichte, die Staatsschulden sichtbar zu konsolidieren.

Das ist für viele deutsche Sparer und manchen Ökonomen starker Tobak. Umso erfreulicher ist es, dass (endlich) unser Bundesbankpräsident Weidmann (2013) vor dem Hintergrund der Pareto Effizienz feststellt: „Wir sind aber eben nicht nur alle Sparer." Von einer verbesserten Konjunktur profitieren in einer modernen Kreditökonomie die Arbeitskräfte, niedrige Zinsen entlasten die öffentlichen Haushalte und damit auch den sparenden Steuerzahler. "Die Gesamtschau ist entscheidend" so der deutsche Bundesbankpräsident. Hoffentlich denken die Kritiker darüber einmal nach!

Der Autor

Olaf Schlotmann ist seit Mai 2010 Inhaber der Professur Ökonomie des Finanzsektors am Institut für Finanzen, Steuern und Recht an der Brunswick European Law School/Ostfalia. Seine Forschungsschwerpunkte sind Geld und Währung, öffentliche Finanzen.

Vor seiner Ernennung zum Professor arbeitete Olaf Schlotmann von 2009 bis 2010 im deutschen Finanzministerium als Referent im Schuldenmanagement.

Kooperation

Dieser Artikel wurde für "Ökonomenstimme", die Internetplattform für Ökonomen im deutschsprachigen Raum, erstellt. Die Presse ist exklusiver Medienpartner der Ökonomenstimme.