Deflationsdebatte Vol. 5: "Thus far there was no evidence of a serious risk of deflation." (EZB)

Was die EZB-Protokolle über die Bedenken der Notenbanker verraten. Und was das mit Lingens und Jilch zu tun hat.

Jetzt habe ich mir einige Tage lang den Kopf darüber zerbrochen, wie ich am ehesten - und am konstruktivsten - auf Peter Michael Lingens' Antwort auf meine Antwort auf seinen Gastkommentar zu meinem Artikel antworten soll. Und dann flattert plötzlich das Protokoll der entscheidenden EZB-Sitzung in den Fragen Deflation und Staatsanleihen-Käufe vom 22. Jänner ins Internet.

Ok, so ganz überraschend war das nicht. Denn dieser sehr zu begrüßende Schritt der EZB in Richtung Transparenz war lange angekündigt. Und es ist sogar ein bisschen auffällig, dass man mit der großen Entscheidung zu Staatsanleihenkäufen bis zur ersten protokoll-öffentlichen Sitzung gewartet hat. Aber das Protokoll hat mir geholfen, einen brauchbaren Gedanken zur Deflationsfrage zu entwickeln.

In einem Satz: Die Position von Lingens und die meinige scheinen ziemlich genau übereinzustimmen mit den Positionen der Notenbanker - und die sind sich auch nicht einig. Lingens tendiert eher dazu, die Geldpolitik rechtzeitig zu lockern, um Deflationsgefahr erst gar nicht aufkommen zu lassen.

Und ich tendiere eher in die Richtung der Skeptiker, denen Käufe von Staatsanleihen vor allem aus politischen Gründen ein Dorn im Auge sind. Außerdem sind wir beide eher skeptisch, ob die Maßnahmen das gesteckte Ziel der Inflationsankurbelung überhaupt erreichen können. Gleiches gilt für das Timing der Entscheidung. All diese Bedenken werden von einigen Notenbankern auch geteilt. 

Keine formelle Abstimmung

Vor diesem Hintergrund will ich nun einige wichtige Stellen des in praktisch unleserlichem Zentralbank-Sprech geschriebenen Protokolls decodieren. Leider wird nicht erwähnt, wer welche Argumente gemacht hat. Wir wissen also nicht genau, wer sich wofür ausgesprochen hat.

Was wir aber wissen - und das ist wichtig: Es hat nie eine formelle Abstimmung über den Kauf von Staatsanleihen gegeben. Die Notenbanker haben ihre Meinung gesagt. Dann hat Draghi "breite Zustimmung" geortet - und das wars dann! Es stimmt wohl, dass die meisten der EZB-Entscheidungen auf diese informelle Art und Weise gefällt werden. Aber Angesichts der Tatsache, dass auch die Sueddeutsche die Entscheidung einen "Tabubruch" nennt muss man sich schon fragen, was sich die Herren und Damen Notenbanker dabei gedacht haben.

Nun gut, sehen wir uns ein paar Stellen des Protokolls näher an. Ich kann es leider aus Zeitgründen nicht übersetzen. Alle Stellen stammen großteils aus dem Teil des Protokolls, der sich mit der Entscheidung zum Kauf von Staatsanleihen beschäftigt - und auch die Argumente der Gegner dieser Maßnahme (Weidmann, Nowotny, etc.) beleuchtet.

Protokoll der EZB-Sitzung vom Jänner 2015

At the same time, it was underlined that the euro area was not currently experiencing deflation, according to the usual definition, and no forecasts available (from either the ECB or international institutions, such as the International Monetary Fund and the European Commission) pointed to a deflationary situation.

Übersetzung: Keine Deflation in Sicht.

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With regard to the monetary policy stance, the members broadly shared the assessment that inflation dynamics had continued to be weaker than expected, economic slack had remained sizeable and money and credit developments had continued to be subdued, notwithstanding recent more positive monetary developments. The Governing Council was thus faced with heightened risks of too prolonged a period of too low inflation.

Übersetzung: Die meisten, jedoch nicht alle, Notenbanker waren der Meinung, dass die Inflation sich zu schwach entwickelt. Es wird erwähnt, dass sich der Trend bei der Inflationsrate zugrunde liegenden Größen (M3, Kreditvergabe) langsam bessert - die Notenbanker sehen aber trotzdem die Gefahr einer langen Phase niedriger Inflation.

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As a general starting point, all members considered asset purchases, including sovereign bond purchases, to be part of the set of monetary policy instruments.

Übersetzung: Darauf ist Draghi schon bei seiner Pressekonferenz herumgeritten. Alle Notenbanker (inklusive Hardliner Weidmann) bekennen sich grundsätzlich zu Staatsanleihenkäufen als eine mögliche Option der Geldpolitik.

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Taking into account both the weakened medium-term outlook for price stability and the smaller than envisaged monetary stimulus introduced by the policy measures adopted in June and September 2014, the prevailing degree of monetary policy accommodation was seen to fall short of sufficiently countering the heightened risks to the ECB’s medium-term price stability objective. Against this background, there was a broadly shared view that the conditions were fully in place for taking additional monetary policy action at the current meeting.

Übersetzung: Die Notenbanker machen sich ob der fallenden Inflationsraten Sorgen darüber, ob sie ihren Job richtig machen und das selbst gesteckte Inflationsziel von knapp bei zwei Prozent ("price stability") mittelfristig auch erreichen können. Aber: Wieder sind bloß die meisten (nicht alle) Notenbanker der Meinung, dass sofort etwas unternommen werden muss.

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A number of considerations in favour of maintaining a wait-and-see stance at the current meeting were also advanced by some members, as the cost-benefit assessment of the proposed measures was not positive in their view. In short, a slightly different assessment of the economic situation, the inflation outlook and money and loan dynamics could be made, the effectiveness of the proposed measures could be questioned and the potential negative side effects of these measures should not be underestimated.

Übersetzung: Das ist der "Weidmann-Ansatz" - den wohl auch Nowotny unterstützt hat. Dieser (überstimmte) Teil der Notenbanker wollte erst noch abwarten und verwies auch auf die möglichen negativen Folgen weiterer Lockerungen. Hier sind auch Zweifel an dem Prinzip QE-für-Inflation wahrzunehmen.

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In this context, it was also highlighted that there was still monetary accommodation in the pipeline owing to the ongoing implementation of the existing monetary policy measures, and the full effect of these measures on the economy was still to be seen.

Übersetzung: Die vorangegangenen Lockerungsmaßnahmen der EZB hatten noch gar nicht ausreichend Zeit um ihre inflationäre Wirkung voll zu entfalten.

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It was also cautioned that the case for action could not be separated from the issue of the choice of instrument. Purchases of sovereign bonds were associated with a number of challenges and side effects, particularly related to the nature of sovereign bond purchases within the specific institutional framework of Economic and Monetary Union. Therefore, purchases of sovereign bonds should remain a contingency instrument of monetary policy, to be used only as a last resort in the event of an extremely adverse scenario, such as a downward deflationary spiral. However, thus far there was no evidence of a serious risk of deflation, which clearly argued against mobilising the instrument of sovereign bond purchases at the current meeting.

Übersetzung: Staatsanleihenkäufe bringen mindestens so viele Risken wie Chancen mit sich und sind politisch extrem heikel. Deswegen sollten sie nur im absoluten Notfall eingesetzt werden - etwa angesichts einer drohenden Deflationsspirale. Eine solche sei aber nicht in Sicht - es gibt kein ernsthaftes Deflationsrisiko.

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A large number of members were in favour of expanding the existing private sector asset purchase programmes to include purchases of a broad portfolio of securities of euro area governments and agencies and of supranational institutions.

Übersetzung: Hier ist die Entscheidung. Gefällt von einer größen Zahl der Mitglieder - aber eben nicht allen.

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It was noted that monetary policy action, particularly in the area of sovereign bond purchases, could not be seen in isolation from the actions of other policy actors. Possible moral hazard implications for euro area governments could weaken their incentives for structural reforms and fiscal consolidation. Hence, there was broad agreement that the effectiveness of sovereign bond purchases would also depend on the appropriate action on the part of other policy-makers in the euro area.

Übersetzung: Die Notenbanker wissen, dass Staatsanleihenkäufe keine gute Idee sind, da künstlich gedrückte Anleihenzinsen die Politiker auf Ideen bringen könnte - statt an einem etwaigen Sanierungspfad festzuhalten. Die Anreize für Reformen würden abgeschwächt. Es gibt eine breite Einigkeit, dass die Politiker an einer Reformpolitik festhalten müssen, damit das Programm der EZB funktioniert.

An dieser Stelle kann sich jeder Bürger ganz persönlich fragen: Vertrauen Sie darauf, dass ihre Regierung vernünftige, möglicherweise sogar unpopuläre Entscheidungen entschlossen umsetzen wird, wenn es dafür keinen Druck gibt?

Eben.

Deswegen bleibe ich bei Weidmann (und Nowonty?) und bin weiterhin sehr skeptisch, ob Staatsanleihenkäufe eine gute Idee sein können.