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Asset Allocation: „Fundamentalanalyse muss sein“

Bei ihren Markteinschätzungen und Anlageentscheidungen verlassen sich die meisten Bankhäuser nicht nur auf technische Modelle.

Der Jahreswechsel ist traditionell die Zeit der Prognosen. Aber wie kommen die Experten zu ihren Einschätzungen fürs nächste Jahr? Und nach welchen Kriterien richten sie laufend die Portfolios aus, für die sie verantwortlich sind?

Stellt man Branchenangehörigen diese Frage, wird eines deutlich: Es gibt dafür kein Patentrezept. Und auch den oft heraufbeschworenen Grundsatzstreit zwischen Verfechtern rein quantitativer, technischer Ansätze und „qualitativer“ Methoden gibt es nur bedingt. In der Praxis werden meist beide Ansätze kombiniert.

„Technik ist gut, aber als Zusatzinstrument“, sagt etwa Birgit Kuras, Chefanalystin der Raiffeisen Centrobank (RCB). Aus ihrer Sicht führt an einer Fundamentalanalyse der einzelnen Titel kein Weg vorbei. Die wichtigste Informationsquelle sei deshalb auch der direkte Kontakt der Analysten zu den Unternehmen: „Man muss jedes einzelne Unternehmen verstehen.“ Dazu kommen Marktdaten und ökonomische Daten, etwa über Währungen, Ölpreis und Wirtschaftswachstum, weiters Informationen aus den Datenbanken diverser Provider, Peergroupvergleiche und Branchenberichte. Daraus werden Modelle entwickelt, innerhalb derer– so Kuras – „objektive Kriterien mit subjektiven Wahrscheinlichkeiten gewichtet werden“.

Bei der Ermittlung der Kursziele fließen nicht nur Unternehmens-, sondern auch Marktdaten ein. „Gerade jetzt haben Vorlaufindikatoren und makroökonomische Faktoren einen starken Einfluss“, so Kuras. Das sei typisch für Wendephasen. Unvorhersehbares spielt ebenfalls mit: Angenommen, es gibt einen Betrugsfall in der Branche – dann wird das auch Topunternehmen mit blütenweißer Weste mit nach unten ziehen. „Die ganze Branche kann deshalb abstürzen“, so Kuras. Das sei einer der Gründe, warum Analysten – besonders in Wendephasen – bei der Einschätzung künftiger Gewinndaten meist viel besser liegen als bei der Bestimmung der Kursziele.

 

Was heißt hier neutral?

„Asset Allocation ist ein weiter Begriff“, konstatiert Christian Nemeth, Chief Investment Officer bei Sal. Oppenheim Österreich. Zentrales Thema der strategischen Vermögensplanung sei es, Rendite und Risiko in Einklang zu bringen. Das beginnt damit, dass man zunächst definieren muss, welche Gewichtung zwischen Staatsanleihen und Aktien als „neutrale“ Position gelten soll. „Das hängt von Risikopotenzial und Renditewunsch des einzelnen Anlegers ab“, so Nemeth. Erst davon ausgehend werden dann einzelne Investments über- oder untergewichtet.

Dabei sollte man allerdings immer nach gleichen Kriterien vorgehen, meint Nemeth, und zwar auf der Basis von „validen, ökonomisch sinnvollen Indikatoren“. Diese werden bei Sal. Oppenheim in sechs Untermodellen zusammengefasst: Gewinnentwicklung, Dividendenentwicklung, ökonomische Indikatoren, Liquiditätsindikatoren, Credit Spreads und schließlich das Momentum. Aus den sechs Signalen ergibt sich ein „Gesamtsignal“, und das wiederum bewirkt eine Über- oder Untergewichtung. „Das läuft standardisiert ab“, so Nemeth. Daneben seien aber auch Indikatoren zu berücksichtigen, die quantitativ schwer fassbar sind, etwa das Sentiment der Marktteilnehmer. Dazu kommen Faktoren, die nicht immer gleich aussagekräftig sind, wie etwa das Kurs-Gewinn-Verhältnis: „In einer Hochphase geht es oft noch ein paar Monate, vielleicht sogar zwei, drei Jahre lang hinauf, und umgekehrt.“

Eine Bewertung des volkswirtschaftlichen Gesamtbildes muss ebenfalls mit einfließen – und auch Subjektives wie die Gesamtveranlagung und die speziellen Anforderungen des Kunden. „Wenn jemand bilanzieren muss, kann er nicht so viel Risiko nehmen wie andere“, so Nemeth. Dasselbe gelte für Anleger, „die einfach gut schlafen wollen“. Erst aus all diesen Faktoren zusammen ergebe sich dann die Gewichtung im Einzelfall. Die „reine Methodik“ sei zwar immer gleich, die Umsetzungsintensität aber jeweils eine andere.

 

Neue Risikoüberlegungen

Für Andreas Diesner, Leiter Global Investment Solutions Österreich bei der Deutschen Bank, sind ein aktiver Managementprozess und eine „dynamische Allokation“ jetzt mehr denn je das Gebot der Stunde. Denn: „Von 2007 bis heute ergaben sich Fragestellungen, die man in dieser Intensität vorher noch nicht erlebt hat.“ Vor allem seien neue Risikoüberlegungen dazugekommen, die man zuvor in dieser Art nicht gekannt habe. Den Kunden komme es jetzt mehr denn je auf Kapitalerhalt auf inflationsbereinigter Basis an, konstatiert Diesner, die Zeiten der Benchmarkorientierung seien vorbei. Vom Vermögensverwalter werde erwartet, dass er „agiert und schnell reagiert“. Habe es früher gereicht, auf Quartalsebene Über- und Untergewichtungen festzulegen, müsse das jetzt laufend geschehen. Grundlage sei dabei das Entwickeln einer Marktmeinung, „auch volkswirtschaftliche Überlegungen fließen ein“.

Hauptthema sei nach wie vor eine breite Diversifikation der Assetklassen – von Cash über Staatsanleihen und Emerging Markets bis zu Immobilien und Rohstoffen. Und es gehe mehr als bisher auch um Exitstrategien: „Aktuell haben wir etwa Unternehmensanleihen reduziert und sind stärker in Cash hineingegangen.“ Technische Modelle – etwa Risikomanagementsysteme – werden zum Teil als Unterstützung herangezogen. So könne etwa, um vorgegebene Risikobudgets nicht zu überschreiten, zusätzlich auch noch die Korrelation zwischen den einzelnen Assetklassen berücksichtigt werden.

 

„Grundregeln stimmen nicht mehr“

Christian Ohswald, Leiter Raiffeisen Private Banking Wien, warnt davor, sich beim Investment ausschließlich auf Expertenmeinungen und Marktprognosen zu verlassen. Prognosen seien schwierig wie nie zuvor, und auch der klassische Expertenansatz verdiene nach den Erfahrungen der letzten Jahre eine „kritische Analyse“. Viele Grundregeln des Veranlagungsgeschäfts seien in letzter Zeit relativiert wurden und würden zum Teil einfach nicht mehr stimmen. Ein Beispiel: „,Buy and hold‘ kann Geldvernichtung sein.“

Und nicht einmal der viel gepriesene Cost-Average-Effekt – der zum Tragen kommt, wenn man in kleinen Tranchen investiert, also etwa monatlich in einen Fondssparplan einzahlt – funktioniert immer. Dahinter steckt die Überlegung, dass man auf diese Weise jedenfalls günstig einkauft, weil man in Phasen niedriger Kurse ums selbe Geld mehr Fondsanteile erhält. Aber selbst das garantiert nicht, dass man am Ende mit Gewinn aussteigt. Stürzen die Kurse innerhalb des persönlichen Veranlagungszeitraums wiederholt ab, kann unterm Strich trotzdem ein Minus herauskommen – was in letzter Zeit so manche Anleger erfahren mussten.

Für Ohswald kann die Lösung nur darin bestehen, besonders volatile Positionen im Portfolio abzusichern. Möglich sei dies, indem man sie mit dynamischen Hedgefondsstrategien unterlegt. Es handelt sich dabei im Wesentlichen um ein Trendfolgesystem: Bestimmte Trends am Markt lösen technische Signale aus, auf die automatisch reagiert wird. Etwa, indem eine gefährdete Aktienposition in den Geldmarkt gedreht wird und dort so lange bleibt, bis wieder ein Kaufsignal kommt.

 

„Radarschirm“ fürs Portfolio

Bei kurzfristigen Schwankungen könne das Geld kosten, räumt Ohswald ein. „Aber immer, wenn sich ein Trend herausbildet, sollte man damit ins Verdienen kommen.“ Und es sei eine Barriere gegen dramatische Kursverluste, wirke also wie eine „Versicherung“.

Zusätzlich werde über jede Veranlagung ein „Radarschirm“ gelegt. Kommt es zu einem Verlust in einer gewissen Höhe, löst das ein Signal aus. Was dann zu geschehen hat, muss allerdings ohne Technikunterstützung funktionieren: „Wir suchen das Gespräch mit dem Kunden. Aber nicht, um über die künftige Entwicklung der Märkte zu philosophieren, sondern um seine Risikotoleranz nochmals zu hinterfragen.“

Die könne nämlich in einer Krisensituation rapide abnehmen: „Viele Leute bekommen dann Angst vor der eigenen Courage.“ Aber auch aus persönlichen Gründen – etwa, wenn ein Jobverlust drohe – könne es nötig werden, das Risiko zurückzufahren.

("Die Presse", Print-Ausgabe, 12.12.2009)