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Der ökonomische Blick

Der radikale Wandel der Europäischen Zentralbank

FILE PHOTO: The spread of the coronavirus disease (COVID-19) in Frankfurt
REUTERS
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Man sollte offen anerkennen, dass es die Vergemeinschaftung der Staatsschulden gibt und dass sich die EZB von ihrer ursprünglichen, in ihren Statuten verankerten Arbeitsweise, entfernt hat.

“No, No, No!” Mit diesem dreifachen Nein stellte sich Margaret Thatcher im Jahr 1990 gegen die Pläne des damaligen EG-Kommissionspräsidenten Jacques Delors zur Einführung einer Wirtschafts- und Währungsunion. Eine gemeinsame europäische Währung, so Thatcher, bedeutete ein “föderales Europa durch die Hintertür” und damit eine Verlagerung von Verantwortung von den Mitgliedstaaten hin zu Zentralbankern, die sich der demokratischen Kontrolle entziehen.

Ungeachtet des britischen Widerstands setzten die EU-Mitgliedstaaten im Vertrag von Maastricht im Kern den Delors-Plan um: eine einheitlichen Währung für alle Mitglieder, die die Konvergenzkriterien erfüllen, gemanagt von einer Europäischen Zentralbank. Preisstabilität sollte ihr oberstes Ziel sein - das hatte Deutschland zur Bedingung gemacht. Und politisch unabhängig sollte sie sein.

Zwei Jahrzehnte ist es nun her, dass wir mit dieser gemeinsamen Währung leben, aber von einem “föderalen Europa” kann nicht die Rede sein. Gerade in der Corona-Krise zeigt sich, dass die nationalen Regierungen immer noch viele wesentliche Entscheidungen alleine treffen, sowohl in der Gesundheits- als auch in der Wirtschaftspolitik.

Auch das Ziel der Preisstabilität - von der EZB definiert als eine Inflationsrate von “unter, aber nahe bei 2 Prozent” - wurde weitgehend erreicht. Wenn es ein Problem mit der Preisstabilität gab, dann war es eher zu niedrige als zu hohe Inflation.

Jede Woche gestaltet die „Nationalökonomische Gesellschaft" (NOeG) in Kooperation mit der "Presse" einen Blog-Beitrag zu einem aktuellen ökonomischen Thema. Die NOeG ist ein gemeinnütziger Verein zur Förderung der Wirtschaftswissenschaften.

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Also waren Thatchers Bedenken fehlgeleitet? Es lohnt sich einen genaueren Blick auf die Tätigkeiten der EZB zu werfen.

Die Verfasser der EZB-Statuten waren sehr darauf bedacht, die Geldpolitik so gut wie möglich von der Budgetpolitik der einzelnen Mitgliedstaaten zu entkoppeln. Deshalb sollte die EZB nicht direkt Staatsanleihen der Mitgliedsstaaten halten. Vielmehr sollte sie den Geschäftsbanken des Euroraums gegen die Hinterlegung von sicheren Wertpapieren kurzfristige Kredite geben. Mit diesem sogenannten Hauptrefinanzierungsintrument sollte die Geldmenge und damit die Inflation im Euroraum gesteuert werden.

Das war der Modus operandi der EZB während der ersten zehn Jahre ihrer Tätigkeit. Aber dann kam die Eurokrise.

Als mitten in der globalen Rezession von 2009 die Zinsen auf griechische, irische, portugiesische, spanische und italienische Staatsanleihen nacheinander in die Höhe schnellten, geriet das bewährte System der EZB zunehmend unter Druck. Der Hauptrefinanzierungssatz - der Leitzins im Euroraum - war bereits auf historischem Tiefststand, die Renditen auf die sichersten Wertpapiere nahe oder sogar unter null. Gleichzeitig drohte der Zahlungsausfall der Südstaaten, was für die Banken, Versicherungen und anderen Besitzern von Staatsanleihen massive Verluste bedeutet hätte. Es wurde schon offen über den Ausstieg Griechenlands und anderer Krisenstaaten aus der Währungsunion debattiert.

“Whatever it takes”

Doch die Einheit des Währungsraumes müsse bewahrt werden - “whatever it takes”, koste es, was es wolle, war EZB-Chef Mario Draghi überzeugt. Es war der Startschuss für einen radikalen Wandel der Geldpolitik in der Eurozone.

In den zehn Jahren seit Beginn der Eurokrise hat sich der Wert der von der EZB gehaltenen Vermögenswerte von 1,9 auf 6,9 Billionen Euro mehr als verdreifacht. Allein im vergangenen Jahr wuchs die Bilanzsumme um 2,3 Billionen Euro an. Gleichzeitig schrumpfte das Volumen des Hauptrefinzanzierungsinstruments auf einen kleinen Rest - von ca. 80 Milliarden auf nur 500 Millionen.

Woraus bestehen also jene Vermögenswerte, die die EZB da aufgehäuft hat? Zum einen sind das langfristige Kredite an Geschäftsbanken. Sie schlugen zuletzt mit ca. 1,8 Billionen Euro zu Buche. Den Löwenanteil jedoch stellt eine Kategorie, die die EZB “für geldpolitische Ziele gehaltene Wertpapiere” nennt. Darunter wiederum befinden sich 2,3 Billionen Euro an Staatsanleihen, die die EZB im Zuge ihres “Public Sector Purchase Programme” (PSPP) aufgekauft hat. Im Rahmen des “Pandemic Emergency Purchase Programme” (PEPP) während der Corona-Krise kamen im letzten Jahr noch zusätzlich 753 Milliarden Euro an Staats- und Unternehmensanleihen dazu.

Diese exorbitanten Anleihenkäufe bedeuten, dass die EZB mittlerweile zur Hauptgläubigerin der Mitgliedstaaten geworden ist. Zwischen 2009 und 2019 wuchsen die Staatsschulden der Eurostaaten in Summe um rund 2,5 Billionen Euro. Vergleicht man diese Zahl mit dem Volumen des PSPP kommt man zu dem Schluss, dass etwa 90 Cent von jedem Euro an neuen Schulden der Eurostaaten von der Zentralbank übernommen wurden. Und das ist eine konservative Schätzung, denn das PSPP ist ja bloß eines von mehreren Anleihenkaufprogrammen.

Vergemeinschaftung der Schulden

Damit verbunden ist eine indirekte Vergemeinschaftung von Staatsschulden. Die Banken des Euroraums kaufen die Anleihen der einzelnen Mitgliedsstaaten und verkaufen sie gleich weiter an die Zentralbank. Und jedes Mal, wenn die EZB eine Staatsanleihe von einer Bank kauft, schreibt sie die entsprechende Summe auf dem Zentralbankkonto der jeweiligen Bank gut. Diese Guthaben stellen Verbindlichkeiten der EZB dar und sind damit gemeinsame Schulden aller Euroländer, denn diese haften anteilig nach dem Kapitalschlüssel für die Verbindlichkeiten der Zentralbank.

Dass die EZB die Anleihen nur über den Sekundärmarkt und nicht direkt von den Mitgliedstaaten kauft, ist eine technische und juristische Feinheit ohne ökonomische Konsequenz. Letztendlich nehmen die Mitgliedsstaaten bei der EZB Kredite auf, die sie sonst nicht bekommen würden - jedenfalls nicht zu solch fantastisch niedrigen Zinsen.

Es soll hier aber nicht der Eindruck erweckt werden, dass die massiven Käufe von Staatsanleihen unbedingt etwas Schlechten seien. Es gibt gute ökonomische Argumente dafür, dass eine Zentralbank in einer schweren Rezession wie wir sie in 2009 hatten und auch jetzt haben zu ungewöhnlichen Mitteln greift. Auch eine gemeinschaftliche Haftung von Schulden in einer Währungsunion birgt Vorteile, denn letztlich versichern sich dadurch die Mitgliedstaaten gegenseitig gegen individuelle Risiken.

Jedoch sollte man offen anerkennen, dass es die Vergemeinschaftung der Staatsschulden gibt und dass sich die EZB von ihrer ursprünglichen, in ihren Statuten verankerten Arbeitsweise entfernt hat. Anstatt durch die Hintertür zu gehen, sollten wir offen debattieren wie viel “föderales Europa” die Bürgerinnen und Bürger wollen und welche Regeln es für die Geldpolitik der Zentralbank und die Fiskalpolitik in diesem Europa geben soll.

Der Autor

Dr. Maximilian Gödl ist Visiting Assistant Professor an der University of Notre Dame. Er forscht und lehrt zu Makroökonomik und Internationale Wirtschaft, insbesondere zur Eurokrise.

Maximilian Gödl
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