Die EZB sitzt in der Falle. Auf der einen Seite scheint die als vorübergehend beschriebene Inflation nun doch von längerer Dauer zu sein. Auf der anderen Seite droht das Wirtschaftswachstum in der Eurozone zu stagnieren.
Trifft hohe Inflation auf schwaches Wirtschaftswachstum, sprechen Ökonom:innen von „Stagflation“; ein Dilemma in das keine Zentralbank geraten will. Denn vereinfacht gesagt kann die EZB (Europäische Zentralbank) jetzt ein Teil des Wirtschaftswachstums für eine niedrige Inflation opfern oder eine hohe Inflation in Kauf nehmen, um eine Stagnation des Wirtschaftswachstums verhindern. Der erste Schritt der EZB, der im Juli 2022 umgesetzt werden soll, sieht jetzt eine Erhöhung des Leitzinses um 25 Basispunkte vor und läutet damit das Ende der negativen Einlagezinsen im September ein. Sie hat auch angekündigt, anschließend weitere Zinsschritte zu setzen, um das Preisstabilitätsziel von zwei Prozent Inflation zu erreichen. Das Ende der negativen Einlagezinssätze ist zwar begrüßenswert, jedoch sollten weitere Zinssteigerungen im Herbst von der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung der Eurozone abhängig gemacht werden.
Jede Woche gestaltet die „Nationalökonomische Gesellschaft" (NOeG) in Kooperation mit der "Presse" einen Blog-Beitrag zu einem aktuellen ökonomischen Thema. Die NOeG ist ein gemeinnütziger Verein zur Förderung der Wirtschaftswissenschaften.
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Das Trilemma der EZB
Stagflation stellt für jede Zentralbank eine herausfordernde Situation dar. Eine Anhebung der Zinsen senkt die Inflation zwar, kostet jedoch Wirtschaftswachstum und Arbeitsplätze. Eine Zinserhöhung kann außerdem wenig gegen die angebotsseitigen Preistreiber, die im Zuge der Covid-Krise entstanden sind, ausrichten. Auch gegen die stark gestiegenen Energiepreise im Zuge des Ukraine-Krieges ist eine Zinserhöhung nicht unbedingt hilfreich. Eine Zinserhöhung wäre bei einer stark wachsenden Volkswirtschaft mit hohen privaten Konsumausgaben die richtige Entscheidung. Im Euroraum, wo die meisten Staaten weder das BIP- noch das Konsum-Vorkrisenniveau erreicht haben, bekämpfen höhere Zinsen aber ein Problem, das es nicht gibt („überhitzende Volkswirtschaft“), während die eigentlichen Ursachen (Produktionsflaschenhälse, stark steigende Energiepreise) unberührt blieben. Auf der anderen Seite kann die EZB die Zinsen aber auch nicht senken, um das Wirtschaftswachstum zu fördern, da dies die Inflation weiter beschleunigen würde. Darum kann es mitunter die beste Taktik sein, Perioden der Stagflation geldpolitisch auszusitzen.
Zu dem typischen Stagflations-Dilemma kommt für die EZB ein dritter Punkt dazu. Nämlich die Fragmentierung. Seit der Ankündigung mehrerer Zinserhöhungen sind die Abstände zwischen den Renditen von italienischen und deutschen Anleihen (die sogenannten Zins-Spreads) rapide angestiegen. Dies deutet auf eine Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen und auf mögliche Probleme bei der Kreditaufnahme für die betroffenen Regierungen hin. Ähnliches gilt für Unternehmen, deren Finanzierungsbedingungen seit Beginn des Jahres deutlich strenger geworden sind.
Auch wenn das gesetzliche Ziel der EZB die Wahrung der Preisstabilität ist, muss sie einen Drahtseilakt zwischen dem hohen angebotsseitigen Preisdruck, schwächerem Wachstum und Sorgen über die Finanzierungsbedingungen vollziehen. Denn ihre Vorgehensweise bei der Bekämpfung der Inflation hat gravierende Auswirkungen auf alle drei Faktoren. In unseren Augen besteht die Gefahr, dass die EZB mit weiteren Zinserhöhungen im Herbst zu scharf vorgeht und die Eurozone in eine Rezession rutschen könnte, während die Inflation aufgrund der vielfältigen Schocks hoch bleibt.
Vorübergehend heißt nicht kurz
Der Hinweis auf die vorübergehenden Treiber der Inflation ist dank immer größeren Preissteigerungen unbeliebt geworden. Nichtsdestotrotz bleiben viele Auslöser allerdings genau das, auch wenn dasselbe nicht zwingend für die Inflation gelten muss. Die Inflation ist nämlich stark erwartungsgetrieben und kann ohne fundamentalen Grund hoch bleiben.
Die EZB hat ihre aggressivere Position gegenüber der Inflation nicht mit einer Veränderung der volkswirtschaftlichen Lage begründet. Und das aus gutem Grund. Diese hat sich zwar geändert, aber nicht in eine Richtung, die den Sinneswandel der EZB erklären kann. Der Krieg in der Ukraine hat den Euroraum auf Stagflationskurs gelenkt. In diesem Kontext ist eine bedachte Vorgehensweise der EZB im Herbst von besonderer Bedeutung. Die oberste Währungshüterin wirkt jedenfalls gewillt, die Inflation auch mit Inkaufnahme einer Rezession zu stoppen.
Die Autoren
Peter Obinger (geboren 1996) ist Referent für Wirtschaftspolitik bei der Wirtschaftskammer Österreich. Seine Themenschwerpunkte sind Inflation, Rohstoffmärkte und Produktivität.
Michael Langer (geboren 1995) ist Ökonom mit dem Themenschwerpunkt öffentliche Finanzen. Er war bei OeNB, IHS und Statistik Austria tätig.
