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"Die Geldschwemme gibt es gar nicht"

Peter Brandner, Finanzministerium
(c) Presse Print (Michaela Bruckberger)
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Man kann es auch anders sehen: Der Finanzexperte Peter Brandner hält im "Presse"-Interview nichts von der verbreiteten Kritik an der lockeren Geldpolitik der Zentralbanken. Die Inflation habe andere Gründe.

Die Presse: Steht uns eine starke Teuerung oder gar eine Hyperinflation ins Haus?

Peter Brandner: Dafür gibt es keine Anzeichen. Wie es jetzt aussieht, werden höhere Öl- und Nahrungsmittelpreise zu einer etwas höheren Teuerung führen. Aber die Erwartungen für die Kerninflation bleiben auch mittelfristig niedrig. Das zeigen die Renditen für inflationsgeschützte Anleihen und die Umfragen unter professionellen Marktteilnehmern.

 

Lesen diese Marktteilnehmer keine Zeitungen? In vielen seriösen Medien wird davor gewarnt, dass die Geldschwemme der Notenbanken früher oder später zu einer starken Inflation führen wird.

Die Journalisten und auch manche Ökonomen machen sich nicht die Mühe, die Statistiken der Zentralbanken zu lesen. Die behauptete Geldschwemme gibt es gar nicht. Entscheidend ist nicht, was eine Zentralbank den Geschäftsbanken zur Verfügung stellt. Für die Inflation relevant ist, wie stark die Geschäftsbanken Geld durch die Vergabe neuer Kredite schöpfen. Diese Geldmenge, die tatsächlich im Umlauf ist, wächst in den USA nur moderat. Auch in Europa ging die Wachstumsrate zuletzt sogar zurück und liegt unter dem nominellen Wirtschaftswachstum. Sie wird erst dann wieder deutlich steigen, wenn die Private und Unternehmen mehr Kredite nachfragen und die Geschäftsbanken sie auch vergeben. Und erst dann kann zu expansive Geldpolitik zu Inflation führen – wenn nämlich die Zentralbanken nicht rechtzeitig und ausreichend die Zinsen erhöhen.

 

Genau das ist in den Jahren vor der Krise ist passiert. Dabei ist die Geldmenge im Wirtschaftskreislauf vor allem in den USA zu stark gestiegen, weil die Leitzinsen zu niedrig waren.

So ist es. Manche unterstellen der Fed, dass sie im Auftrag der Politik falsche Entscheidungen getroffen hat. Fest steht: Die Fed hatte ihren Leitzins von 2002 bis zum Ausbruch der Krise im Schnitt um ein bis zwei Prozentpunkte niedriger angesetzt, als ihre eigene Faustregel es nahe gelegt hätte.

 

Auch wenn die Geldmenge jetzt nur mehr moderat wächst: Besteht nicht die Gefahr, dass diese „Altlasten“ zu Inflation führen?

Nein, sie haben sich durch das Platzen der Kredit- und Immobilienblasen erledigt.

 

Und warum explodieren dann jetzt die Preise für praktisch alle wichtigen Rohstoffe und Lebensmittel?

Das hat realwirtschaftliche Gründe. Was wollen Sie? Die Weltwirtschaft boomt mit rund vier Prozent. Da ist es ganz normal, dass die Nachfrage nach Rohstoffen steigt, das Angebot sich nicht gleich anpassen kann und die Preise deshalb steigen. Auf Märkten mit geringem Wettbewerb schlagen Kosten schnell bis zum Verbrauch durch. Zusätzlich treiben die arabischen Revolutionen den Ölpreis und Missernten den Weizenkurs.

 

Sie verschweigen einen anderen Grund: Die Geschäftsbanken investieren mit dem Geld, das die Zentralbanken für sie gedruckt haben, in Rohstoffe und Vermögenswerte von Schwellenländern. Damit verdienen sie mehr als mit den schwach nachgefragten Krediten.

Einen solchen Zusammenhang zu behaupten ist populär, aber falsch. Angenommen, die Geschäftsbanken würden diese zusätzliche Liquidität so einsetzen: Dann würde auch dadurch ein Multiplikatoreffekt entstehen, wie bei neuen Krediten. Die Verkäufer der Vermögenswerte legen das „frische“ Geld wieder bei einer Bank ein, die kann es verleihen und so weiter. Die Geldmenge im Wirtschaftskreislauf müsste entsprechend stark steigen. Noch einmal: Sie tut es laut Statistik nicht. Im Übrigen ist das Eigengeschäft der Banken nicht so groß. Die relevanten Akteure auf den Rohstoffmärkten sind institutionelle Investoren wie Investmentfonds und Versicherungen. Die haben gar keinen direkten Zugriff auf zusätzliches Zentralbankgeld.

 

Tatsache ist: Unmittelbar nach der Lehman-Pleite haben die Zentralbanken die monetäre Basis massiv erhöht. In der Eurozone wurde sie um ein Drittel erhöht, in den USA stieg sie auf das zweieinhalbfache. Was machen die Banken denn mit diesem Geld?

Gar nichts. Es ist einfach eine Einlage bei den Zentralbanken, als „Überschussreserven“ bei der Fed, meist als „Einlagefazilität“ im Eurosystem. Davon geht keine Gefahr aus. Nach dem großen Sprung im Herbst 2008 ist die monetäre Basis ziemlich konstant geblieben. Auch daran zeigt sich, dass der aktuelle Rohstoff-Boom nichts mit ihr zu tun hat.

 

Aber die Zentralbanken wollten mit der zusätzlichen Liquidität doch die Wirtschaft wieder beleben. Heißt das, sie sind gescheitert?

Sie wollten vielmehr einen Kollaps des Finanzsystems verhindern, und das ist ihnen gelungen. Vor der Krise haben sich die Banken einander Kredite vergeben, und das ist auch gut so: Das Geld für Kreditkunden fließt dann zu der Bank, die es gerade braucht, unabhängig davon, wie viele Spareinlagen sie hat. Mit der Krise ist dieser Interbankenmarkt zusammengebrochen, weil sich die Institute nicht mehr vertraut haben. Eine Bank, die auf die Finanzierung durch andere Institute angewiesen ist, müsste ja in einer solchen Situation Kredite ihrer Firmen- und Privatkunden aufkündigen. Das hätte die Rezession massiv verschärft. Stattdessen sind die Zentralbanken als „Kreditgeber“ für diese Banken eingesprungen. Es ging vor allem darum, das bestehende Geschäftsvolumen zu sichern, und weniger darum, neue Privat- und Firmenkredite zu vergeben. Freilich haben sich dadurch die Überschussreserven des Bankensystems und damit die monetäre Basis mit einem Schlag massiv erhöht.

 

Gut. Aber diese Reserven sind doch wie trockenes Holz. Sobald Private und Firmen neue Kredite nachfragen, setzt sich der Multiplikator in Gang, den sie beschrieben haben. Und die Zentralbanken müssen machtlos zusehen, wie sich die Geldmenge im Umlauf zu stark und zu schnell erhöht. Das nennt man dann Inflation.

Ja, in der alten „Lehrbuchwelt“ wäre es so gekommen oder es würde uns drohen, sobald die Kapazitäten der Industrie wieder ausgelastet sind und die Zentralbank nicht sehr schnell reagiert. Dann drückt das zusätzliche Kreditangebot für die Realwirtschaft die Zinsen immer weiter, so lange, bis die Banken mit neuen Krediten kein Geschäft mehr machen. Oder aber, bis die Banken alle ihre Überschussreserven in Mindestreserven für die zusätzlichen Kredite umgewandelt haben und ihnen kein Spielraum mehr bleibt. Die Folge wäre Inflation. Aber die Fed hat in dieser Krise – erstmals in der Geschichte – etwas sehr Kluges gemacht: Sie verzinst nun die Reserven der Geschäftsbanken, und den Zinssatz dafür kann sie steuern. Solange er nicht niedriger ist als der Leitzins, haben die Banken keinen Anreiz, zusätzliche Kredite zu vergeben. Die Umlauf-Geldmenge bleibt gleich. Und die ganze angebliche „Geldschwemme“ wird zu einem risikolosen Deal zwischen Zentral- und Geschäftsbanken. Vielleicht werden die Überschussreserven gar nicht mehr reduziert. Hohe Reserven haben Vorteile. Zum Beispiel müssen die Banken dann nicht so viele Übernacht-Kredite bei der Zentralbank aufnehmen, um Bedarfsspitzen abzudecken. Die Notenbank von Neuseeland hat ihre monetäre Basis deshalb schon im Jahr 2006 erhöht, also vor der Krise und ganz unabhängig davon.

 

Und was ist mit den Staatsanleihe-Aufkäufen, mit denen die Europäische Zentralbank und die Fed direkt Geld in Umlauf bringt?

In der Bilanz des Eurosystems ist das ein Posten unter vielen. Im Gegenzug ist die Kreditvergabe an die Geschäftsbanken gesunken. In Summe wurde seit letzten Sommer sogar Liquidität reduziert. Bei der Fed geht es um viel mehr. Was will sie damit bezwecken? Das Halten von Anleihen soll im Vergleich zu anderen Anlagen weniger attraktiv werden. Neben den kurzfristigen Zinsen, die schon nahe Null sind, sollen so auch die langfristigen Zinsen niedrig gehalten werden. Die Investoren kaufen Aktien und zeichnen Kapitalerhöhungen, die Banken vergeben mehr Kredite – das alles sollte die Konjunktur stützen.

 

Ein schönes Ziel. Aber de facto finanzieren die EZB und Fed mit ihren Aufkauf-Programmen doch die Staatsschulden...

Das dürfen sie gar nicht, eine direkte Staatsfinanzierung ist ihnen gesetzlich verboten. Beide Zentralbanken kaufen nur bereits am Markt gehandelte Staatsanleihen. Die Fed agiert dabei ziemlich transparent, sie weist etwa die Laufzeit der erworbenen Papiere aus. Gekauft werden häufig illiquide, langfristige Bonds wenige Jahre vor ihrer Fälligkeit. Es sind also auch keine „Tricks“ im Spiel, um das Verbot zu umgehen.

 

Selbst wenn es so ist: Es darf doch kein Dauerzustand sein, dass – wie in Amerika – eine Zentralbank der größte Gläubiger des Staates ist . Sie muss da wieder raus, und das birgt Gefahren: Was, wenn der Kurs der Anleihen einbricht oder sie gar ausfallen?

Wenn die Fed Anleihen verkauft, kann sie natürlich Kursverluste realisieren. Aber wer deshalb in Panik verfällt, sollte sich die Dimensionen anschauen: Wenn die Rendite der US-Staatsanleihen einen ganzen Prozentpunkt steigt, würde die Notenbank beim Verkauf einen Verlust von knapp sieben Mrd. Dollar machen. Wissen Sie, wie viel die Gewinn die Fed voriges Jahr an den Staat abgeliefert hat? 80 Mrd. Dollar. Die Gefahr ist also gering. Das Eurosystem hat für den Ausfall von Vermögenswerten Rückstellungen gebildet – über 330 Mrd. Euro.

 

Die Furcht, dass die Zentralbanken mit der Politik paktieren, hat einen guten Grund: Für Staaten ist Inflation der einfachste Weg, ihre Schulden loszuwerden.

Zentralbanken können in unserem rechtlichen Rahmen überhaupt keine hinreichend hohe Inflation erzeugen. Aber selbst wenn: Wirklich von einer Inflation profitieren kann ein privater Schuldner, der nur einmal ein Darlehen aufgenommen hat (wenn er fixe Zinsen vereinbart hat). Ein Staat muss seine Schulden aber laufend refinanzieren. Jeder Versuch, Inflation zu generieren, würde bei den Gläubigern sofort Inflationserwartungen auslösen. Sie würden daher für jede neue Anleihe entsprechend höhere Zinsen verlangen. Der Effekt des „Weginflationierens“ bringt also für den Staat nichts. Das ist ja der Segen moderner Finanzmärkte, das solche Tricks nicht mehr funktionieren.

ZUR PERSON

Peter Brandner ist ein Fachexperte für empirische Wirtschafts- und Finanzmarktforschung im Finanzministerium. Früher arbeitete er beim Wifo, beim IHS, auf der Universität Wien und bei der Oesterreichischen Nationalbank. Er gibt hier seine persönliche Meinung wieder, die nicht mit jener des BMF übereinstimmen muss.

 

WISSEN

Zentralbankgeld (monetäre Basis) sind die Banknoten und die Guthaben von Kreditinstituten bei der Zentralbank. Es wird im Zusammenspiel von Zentralbank und Geschäftsbanken geschaffen. Durch den Geldmultiplikator entwickelt sich dann zwischen Geschäftsbanken, Privaten und Firmen die Geldmenge im Umlauf (M1 bis M4). Die Geldpolitik erfolgt über den Zinssatz („Leitzinsen“), nicht über die Zentralbankgeldmenge. Diese wird entsprechend der Nachfrage der Geschäftsbanken angeboten.

 

Den Link zu einem Interview mit Peter Brandner mit dem Titel "Spekulanten vermeiden Blasen" aus Juni 2010 finden Sie hier.

 

("Die Presse", Print-Ausgabe, 4. März 2011)