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Droht Europa eine Deflation wie in Japan?

European Central Bank President Mario Draghi Announces Interest Rate Decision
EZB-Chef Mario DraghiBloomberg
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Nahe an der Nullinflation können lösbare Probleme zu unlösbaren werden. Zwei Jahrzehnte Stagnation dürfte die EU kaum überleben, schreibt Ökonom Oliver Landmann.

Die akute Krise des Euro ist vorerst vorbei. Seit der Chef der Europäischen Zentralbank (EZB), Mario Draghi, im Sommer 2012 auf dem Höhepunkt der Krise in einer dramatischen Rede erklärte, alles zu tun, was nötig sei, um den Euro zu retten, ist an den Finanzmärkten weitgehend Ruhe eingekehrt. Auch Europas Spitzenpolitiker geben sich zunehmend überzeugt, dass die Wende geschafft ist, zumal die Wirtschaft des Euroraums seit Mitte 2013 erstmals nach zwei Jahren wieder leicht zulegt.

Nur: Es hätte der Europa-Wahlen nicht bedurft, um zu sehen, dass eine Wende zum Besseren bei den Bürgern noch nicht angekommen ist. Es genügt ein Blick auf die Daten. Die Erholung der einzelnen Volkswirtschaften von der Krise ist sehr ungleichmäßig verlaufen - in Deutschland etwa deutlich besser als in den meisten anderen Euro-Ländern. Aber insgesamt ist der Euroraum noch lange nicht aus dem Gröbsten heraus. Die Wirtschaftsleistung hat fast sechs Jahre nach Ausbruch der Finanzkrise ihr Vorkrisenniveau noch immer nicht wieder erreicht. Das Produktionspotenzial der Wirtschaft ist bei weitem nicht ausgeschöpft, die Arbeitslosigkeit verharrt auf Rekordniveau. Dieses Bild kontrastiert unvorteilhaft mit der Lage in den USA, wo nach einem ähnlich heftigen Konjunktureinbruch seither ein deutlich kräftigerer Aufschwung zu verzeichnen ist (Abbildung 1).

Abbildung 1: Entwicklung des BIP seit 2007



Wie ist diese Diskrepanz zu erklären? In erster Linie mit dem besseren Krisenmanagement der USA: Nicht nur haben die USA nach der Finanzkrise ihren Finanzsektor schneller aufgeräumt als Europa, d.h. marode Banken restrukturiert, mit stärkeren Partnern fusioniert oder einfach abgewickelt. Sondern sie haben auch den in der gesetzten Fiskalimpuls Im Zuge der anschliessenden Konjunkturerholung vergleichsweise sachte wieder zurückgefahren, während Europa unter dem Druck der stark gestiegenen Staatsverschuldung schon 2011 trotz Zurückgleitens in die Rezession abrupt auf einen harten, rezessionsverschärfenden Spar- und Konsolidierungskurs umgeschwenkt ist. Eine wichtige Rolle hat schliesslich auch die Geldpolitik gespielt: Die amerikanische Zentralbank, die Fed, ist mit deutlich mehr Aggressivität als die EZB gegen die Rezession vorgegangen - nicht nur mit Zinssenkugen, sondern, als dieses Mittel erschöpft war, auch mit „Quantitative Easing" (quantitativer Lockerung), d.h. mit milliardenschweren Ankäufen von längerfristigen Anleihen, einschliesslich Staatsanleihen.

In einem engen Zusammenhang zu Europas Wachstumsschwäche steht der seit zwei Jahren anhaltende Rückgang der Inflationsrate, die sich vom offiziellen Inflationsziel der EZB - knapp 2%  - zusehends nach unten verabschiedet (Abbildung 2). Zwar steckt der Euroraum nicht in der Deflationsfalle. Aber der Punkt, an dem der Preisanstieg in Deflation umschlägt - d.h. in einen absoluten Rückgang des allgemeinen Preisniveaus - ist mittlerweile nicht mehr weit entfernt. Zwei für die Entwicklung der Güterpreise wichtige Kräfte wirken derzeit noch stabilisierend: zum einen die längerfristigen Inflationserwartungen, die sich immer noch am 2%-Ziel der EZB orientieren, die aber ins Rutschen geraten könnten, wenn die Zielabweichungen anhalten. Zum anderen lässt der Widerstand der Arbeitnehmer die Löhne trotz hoher Arbeitslosigkeit nur zögerlich und in Ausnahmefällen sinken.

Abbildung 2: Inflationsrate

Drohen uns japanische Verhältnisse?

Das Deflationsrisiko mag noch nicht unmittelbar akut sein, auf die leichte Schulter genommen werden sollte es dennoch nicht. Japan schlitterte Mitte der 90er Jahre in eine ausgedehnte Deflation und bezahlte dafür teuer: Die einstige Wachstumslokomotive Asiens kam nahezu zum Stillstand. Einige Parallelen sind nicht von der Hand zu weisen:

  • Auch in Japan hatte zuvor eine kreditgetriebene Immobilien- und Aktienblase mit einem Crash geendet und überschuldete Banken hinterlassen.
  • Der Schuldenabbau im privaten Sektor verursachte eine anhaltende Baisse der Investitionen und der Konsumausgaben.
  • Der Druck auf die Preise hielt mehrere Jahre an, bevor buchstäblich Deflation einsetzte.
  • Trotz anhaltendem Druck auf die Preise wurde die Zentralbank vor allem von der Sorge umgetrieben, mit einer zu expansiven Politik eine neue Inflation zu entfachen.
  • Die Leistungsbilanz bewegte sich ins Plus, die Währung wertete auf.
  • Die Staatsverschuldung stieg unaufhaltsam an.

Manche Beobachter weisen die Relevanz dieser Parallelen für Europa zurück, weil die durchschnittliche Inflationsrate des Euroraums ja immer noch positiv sei und einige Länder die Deflation sogar bräuchten, um ihre Wettbewerbsfähigkeit wiederherzustellen. Dies ist ein gefährlicher Trugschluss. Wohl muss eine Reihe von Ländern ihre in den Boomjahren ruinierte Position im Preis- und Kostenwettbewerb wieder verbessern. Aber das anhaltende Verfehlen des Inflationsziels durch die EZB behindert diesen Prozess empfindlich. Abbildung 3 zeigt am Beispiel Spaniens, dass bei den geringen Inflationsdifferentialen die Korrektur der relativen Preise seit der Krise nur im Schneckentempo vorankommt. Wenn die mittlere Inflationsrate des Euroraums nahe bei null liegt, können die Krisenländer ihr relatives Kostenniveau nur dadurch verbessern, dass sie über längere Zeit eine Deflation durchstehen, die sie zu chronischer Depression und Massenarbeitslosigkeit verurteilt. Nicht zuletzt wird dadurch auch das Abtragen der Schuldenberge zu einer unlösbaren Aufgabe. Die Währungsgeschichte lehrt, dass Anpassung durch erzwungene Deflation und Depression selten gut ausgeht.

Abbildung 3: Inflationsraten



Läge dagegen die Inflationsrate der Eurozone auf Vorkrisenniveau, könnten die Krisenländer das Niveau ihrer Preise bei weniger desolater Wirtschaftslage ungefähr stabil halten und im Verhältnis zu ihren Handelspartnern trotzdem billiger werden. Der Preisanstieg in Deutschland, der seit Beginn der Währungsunion fast durchwegs unter der Zielvorgabe der EZB lag, würde entsprechend zeitweilig höher ausfallen müssen. Dies wäre keine Katastrophe, sondern ist rein rechnerisch der einzig mögliche Weg, wie sich Preisrelationen in Abwesenheit von Wechselkursänderungen anpassen können, ohne dass das Inflationsziel verletzt wird, das ja für die Währungsunion insgesamt gilt, nicht für ein einzelnes Mitglied.

Die Geldpolitik ist gefordert

Was folgt aus alledem? Die Geldpolitik der EZB ist zu restriktiv -  ihre Bilanzsumme schrumpft nunmehr schon seit bald zwei Jahren. Zwar hat sie am 5. Juni einen weiteren kleinen Zinsschritt angekündigt und einen Negativzins auf Einlagen der Banken bei der EZB eingeführt. Aber was jetzt Not tut, ist nicht Kleckern, sondern Klotzen. Denn wenn das Beispiel Japans eines lehrt, dann dies: Es ist einfacher, einer Deflation vorzubeugen, als sie wieder loszuwerden, wenn man einmal mittendrin ist. Hierfür müsste die EZB aber einen Gang höher schalten, indem sie geldmengenwirksame Käufe von Anleihen startet und klar signalisiert, diese fortzuführen, bis das Preisniveau wieder auf den Pfad zurückgefunden hat, der sich ergeben hätte, wenn das Inflationsziel seit der Krise eingehalten worden wäre.

Noch lässt die EZB die Entschlossenheit, die sie 2012 in der Existenzkrise des Euro an den Tag gelegt hatte, bei der Wiederherstellung des selbst definierten Stabilitätsziels vermissen. Kritiker, auch in ihren eigenen Reihen, werden nicht müde, vor möglicher Inflation zu warnen. Viele Zentralbanker haben in ihrer Prägungsphase den Kampf gegen die hohe Inflation der 1970er und frühen 1980er Jahre erlebt. Aber wie viele Kriege sind schon verloren gegangen, weil die Generäle immer noch die Schlachten der Vergangenheit planten und darob neue Bedrohungen verschliefen? Dass irgendwann wieder einmal Inflation drohen könnte, ist nicht auszuschliessen, ja sogar wahrscheinlich. Aber die aktuelle Bedrohung der monetären Stabilität in Europa heisst nicht Inflation, sondern Stagnation  -  und am Horizont lauert die Deflation.

Keine Frage: Die Geldpolitik kann es alleine nicht richten. Viele Hausaufgaben bleiben in den einzelnen Volkswirtschaften, wie auch auf europäischer Ebene, noch zu erledigen. Aber dies kann keine Rechtfertigung dafür sein, dem Abgleiten der Inflationsrate gegen null tatenlos zuzusehen. Denn wenn man nahe an Nullzins, Nullinflation und Nullwachstum steht, können lösbare Probleme zu unlösbaren werden. An diesem Punkt wird die Vorsicht zum Risiko. Anders als Japan würde die Europäische Währungsunion zwei durch Zaudern der Geldpolitik verlorene Jahrzehnte kaum überleben.

Kooperation

Dieser Artikel wurde für "Ökonomenstimme", die Internetplattform für Ökonomen im deutschsprachigen Raum, erstellt. Die Presse ist exklusiver Medienpartner der Ökonomenstimme.

Der Autor

Oliver Landmann ist Professor für Volkswirtschaftslehre an der Universität Freiburg. Er promovierte und habilitierte an der Universität Basel und lehrte an den Universitäten Fribourg und Köln. Er arbeitete in der Forschungsabteilung der Schweizerischen Nationalbank und war Programmdirektor beim Schweizerischen Nationalfonds. Seine Forschungsschwerpunkte sind Makroökonomie, Internationale Wirtschaft, Arbeitsmarktökonomie.